国信证券发布研究报告称，国信维持（06969）“买入”评级，证券值区预计2022-24年净利润53/68/82亿元，维持同比增0%/28%/21%；摊薄EPS为0.88/1.13/1.36元，思摩PE为17/14/11x，尔国考虑到国内口味烟禁令对电子烟客户群体规模影响及短期业绩的际买级价间港冲击，下调价值区间至34.9-41.9港元，入评对应2023年估值为25-30倍PE。国信

国信证券主要观点如下：

2021年业绩符合预期，证券值区利润率小幅改善。维持

2021全年营收137.55亿元（+36.5%），思摩净利润52.87亿元（+53.6%），尔国调后净利润54.43亿元（+39.8%）。际买级价间港受国内政策过渡期及美国出口下滑影响，入评2021H2收入67.87亿元（+9.7%），国信环比降2.6%。按产品类型拆分，面向企业客户销售额125.93亿元（+37.4%），面向零售客户销售额11.62亿元（+37.1%）。毛利率53.6%（+0.7%），销售、管理、财务费用率分别为1.4%（+0.0%），6.8%（-0.5%），4.9%（+0.9%）。毛利率提升与管理费用下降主要受益于生产的规模效益。研发费用率上行系集团加大研发力度、研发薪酬增长所致。

美国监管逐步落地，中国市场短期或受监管冲击。

2021FY美国、中国大陆、中国香港、欧洲、日本销售金额分别为16.77（+15.7%）、55.30（+104.1%）、37.76（+4.0%）、21.09（36.4%）、1.99（-36.1%）亿元。美国市场受使用合成尼古丁的一次性电子烟冲击，公司客户产品下半年销售有所放缓；国内市场则受政策过渡期与下游渠道库存影响，下半年出货有所放缓。随着PMTA逐步审批通过大型合规企业产品并落实对合成尼古丁一次性产品监管力度，公司海外收入有望随主要客户市场份额提升延续增长。考虑到中国监管政策对调味电子烟的禁令，公司国内销售短期或遭受较大冲击。中长期来看，这一情景有望随下游品牌产品调整与消费者产品切换而逐步恢复。

加码基础研发，技术升级推动产品迭代与行业发展。

2022年公司推出新一代超薄电子烟雾化产品解决方案FeelmAir，从7个维度提升了用户体验。公司计划于2022年向海外推出一次性陶瓷雾化电子烟以完善产品的市场布局。此外，公司将持续加大研发投入，以打造自身在电子烟、加热不燃烧以及医疗、美容领域的技术品牌，在巩固电子雾化领域的绝对龙头地位的同时拓展雾化技术的边界，推动行业的纵深发展。预计2022年研发费用16.8亿元，超前6年总和。

风险提示：PMTA审批速度不及预期；国内监管政策严厉程度超预期。